중국에서 활동하는 현지인과 외국인 증권사 애널리스트를 대상으로 한 연구에서 정치적 지식이 시장 참가자 사이에 정보 불균형을 가져오는 것으로 밝혀졌다.

상당수 개발도상국에서는 정치, 정치인과 기업의 관계와 같은 제도적·관습적 요소가 기업의 재무 정보 보고 방식에 영향을 미친다.

이런 국가일수록 대규모 해외 투자가 이루어지는 일이 많고, 아시아 내 거대 시장인 중국의 경우 특히 투자가 집중되고 있다. 하지만 일부 시장 참가자들에게는 이와 같은 정보를 입수하는 것이 큰 도전 과제가 될 수 있다.

이와 관련 홍콩중문대(CUHK) 경영대학원 산하 Centre for Institutions and Governance 센터장인 장톈위(Tianyu Zhang) 회계학과 교수는 미국 USC 마샬경영대학원 포레스터 웡(Forester Wong), T.J. 웡(T.J. Wong) 교수와 협력해 중국 내 시장 참가자들 사이의 정보 불균형에 정치적 지식이 미치는 영향을 연구, 새롭게 부상한 중국 시장에 대해 소중한 인사이트를 제시했다.

장 교수는 “금융 애널리스트를 시장 참가자로 선정한 것은 주가 예측 정확도가 이들의 보유 정보를 판단할 좋은 기준이 되기 때문”이라고 밝혔다.

그는 이어 “중국 증권사에서 일하는 현지인 애널리스트와 외국계 증권사에서 일하는 외국인 애널리스트 사이의 정치적 지식을 확보하는 비용이 차이를 보인 것 또한 정보 불균형을 일으킬 가능성이 높은 이유였다”고 설명했다.

◇중국: 정보 불균형 연구를 위한 이상적인 환경

장 교수에 의하면 중국은 정치 제도가 시장 참가자 사이의 정보 불균형에 미치는 영향을 연구하기에 탁월한 환경을 갖추고 있다.

장 교수는 그 이유로 “중국 정부는 주식 시장을 포함해 중국 내 많은 시장을 여전히 강력하게 규제하며 여전히 주요 상장사 최대 지분을 보유하고 있다”고 설명했다.

중국은 2006년 외국계 기관 투자자들에게 A 주식 시장을 개방한 이래 외국인 주주가 급증했고, 중국 국내 상장 법인을 분석하는 외국인 애널리스트 수도 증가했다. 그 결과 다수의 해외 은행이 중국 본토와 홍콩에 증권사 지점을 설립하게 되었다.

하지만 장 교수는 중국의 정치 제도에 관한 지식이 있는 현지인 애널리스트가 외국인 애널리스트들에 비해 주가 예측이 유리할 가능성이 높다고 판단한다.

중국 증권사 중역들은 지역 정치 네트워크에 참여하는 경우가 많고, 소속 애널리스트에게도 이 네트워크 안에서 인적 자본을 확보해 재무 분석에 활용할 것을 기대하기 때문이다. 이는 고용인이 경제적 가치가 있는 역량을 보유하고 있는지 가늠하는 척도가 된다.

반면 외국계 증권사, 특히 회사 중역들은 현지에 대한 깊이 있는 제도적 지식이나 정치적 네트워크를 보유할 가능성이 낮다.

장 교수가 연구한 외국계 증권사 10곳 모두 비본토 출신이 대표를 맡고 있거나 내부 팀 구성의 상당 부분을 차지하고 있었다.

◇높은 인적 자본 투자 비용

국제적으로 통용되는 접근 방식 대신 현지 방식을 도입하기로 결정하는 경우 증권 회사는 인사와 간부 및 수석 애널리스트들의 정치적 지식, 개인적인 네트워크, 과거 경험에 의존하게 될 가능성이 높다.

그러나 고위 경영진이 여러 시장을 담당하는 글로벌 증권사에서는 특정 회사나 지역에 특화된 인적 자본에 투자하려면 비용이 많이 발생한다.

연구진은 2010년부터 2015년까지 중국어로 작성되었으며 국내 상장 기업 2703곳을 포함하는 재무 분석 보고서 19만6245건을 사용했다. 이 자료는 중국 기업 Today's Investment가 수집했다.

그리고 현지인 애널리스트과 외국인 애널리스트의 주가 예측 정확도를 시험하기 위해 표본 기간 동안 최소 한 명의 현지인과 한명의 외국인 애널리스트가 분석한 기업으로 연구 범위를 한정했다.

그 결과 중국 본토 상장사 403개에 관한 3만9381건의 보고서가 연구 대상으로 선정되었다. 이 중 3만7843건이 중국 증권사 94개의 애널리스트 5000명이 작성한 것이고 나머지 1538건이 외국계 증권 사가 베이징, 상하이, 홍콩 등 대도시에 설립한 지점 10곳에서 192명의 애널리스트가 작성한 것이다.

연구진은 95% 이상의 보고서에 등장하는 단어 혹은 3건 이하에서 등장하는 단어를 걸러냈고 가장 자주 사용된 것으로 드러난 21만8335 단어를 분석 대상으로 삼았다.

◇애널리스트의 지식 우위 파악

연구진은 잠재 디리클레 할당(LDA)이란 토픽 모델링 기법을 이용해 데이터를 처리하고 주제 혹은 유사한 단어 그룹을 파악했다.

특정 단어의 등장 횟수에 기반한 통계 알고리즘을 이용하면 유익한 데이터 구조를 밝혀내고 가능성 있는 주제는 물론 각 문서에서 각기 다른 주제에 얼마나 비중을 두었는지도 알 수 있다.

장 교수는 “분석 보고서 내용을 텍스트 중심으로 분석해 수익 예측을 할 때 애널리스트들이 어떤 지식의 도움을 받았는지 더 정확하게 파악할 수 있다는 것이 본 논문에서 적용한 혁신적 기법”이라고 밝혔다.

LDA 기법에 따라 단어들은 1000가지 주제로 분류되었으며 이 주제를 연구진이 직접 ‘정치’, ‘재무’, ‘기타’ 이렇게 세 가지 범주로 나누었다.

정치적 주제는 다시 정부 규제, 계획, 정책, 협약 등 237개의 세부 주제로 나뉘었으며 ‘부처’, ‘식품 안전성’, ‘국방’, ‘군사’, ‘사법’ 등의 단어들이 사용되었다.

재무 관련 주제는 11개로 기업의 재무비율, 수익비율 분석과 관련되었으며 ‘세금’, ‘수익성’, ‘주가’ 등의 단어가 사용되었다. 그 외 752개의 주제가 기타로 분류되었다.

장 교수는 “이 두 가지 핵심 주제를 식별한 것은 정치 관련 주제는 중국 기업 예측에 영향을 미치는 제도적 지식과 정보를 반영하고 재무 관련 주제는 수익 예측에 사용되는 표준화된 지식을 대표하기 때문”이라고 말했다.

그러면서 “애널리스트 수익 예측을 설명하고 입증하는 문서 결과물을 조사함으로써 이들이 지식 측면에서 가진 우위를 더 정확하게 파악하고자 했다”고 설명했다.

◇정치적 지식 보유와 주가 예측 우위의 관련성 입증

장 교수는 “이번 연구에서는 정치 제도에 관해 명확한 지식을 보유하고 있는 현지인 애널리스트가 정치적 지식 획득이 유리한 반면 외국인 애널리스트는 해외 본사에서 개발한 표준화된 수익 예측 및 가치 평가 접근 방식과 관련해 전문 지식이 더 풍부할 수 있음을 밝혀냈다”고 말했다.

그는 “중국 상장 법인을 대상으로 하는 경우 정치에 관한 제도적·관습적 지식이 현지인과 외국인 애널리스트 사이의 정보 불균형을 형성한다”고 덧붙였다.

또한 “중국 증권사 소속 애널리스트들의 정치에 관한 제도적 지식이 외국계 증권 회사 애널리스트들보다 더 많았다. 이는 외국계 회사일수록 이런 지식을 획득하는 비용이 더 높았기 때문” 이라고 밝혔다.

외국계 증권사 애널리스트는 비용 문제로 인해 본사에서 수립한 보다 국제적인 접근 방식을 채택하는 경향이 높았다. 즉, 주가를 예측할 때 일반에 공개된 재무 정보와 표준화된 가치 평가 접근 방식에 집중한 것이다.

반면 중국 증권사의 애널리스트는 기업 전망을 평가할 때 자신의 정치 지식을 바탕으로 예측 보고서를 작성하는 경향이 있었다.

장 교수는 “현지인 애널리스트가 외국인 애널리스트에 비해 정보 우위를 보이거나 월등히 뛰어난 예측 정확도를 보인 원인은 부분적으로 그들의 정치적 지식에 따른 결과”로 분석한다.

이는 중국 증권 회사 소속 현지인 애널리스트의 정보 우위가 예측 정확도에 영향을 미친다는 의미다.

장 교수는 “중요한 것은 현지인 애널리스트의 높은 예측 정확도가 보고서에 정치적 주제가 더 많이 포함될수록 훨씬 더 높아졌다는 점”이라고 말했다.

그러면서 “국영 기업이나 국가 보조금을 지원받는 기업에서 더욱 설득력 높은 결과를 찾아낸 것은 정치적 지식으로 현지인 애널리스트들의 정보 우위를 설명할 수 있다는 확증이다. 이는 정치와 관련이 기업을 분석할 때 정치적 지식을 갖춘 현지인 애널리스트들이 더 높은 정보 우위를 갖추게 된다는 뜻”이라고 말했다.

장 교수는 “다만 기업의 해외 판매가 표본의 상위 5%에 들었을 때는 외국인 애널리스트들이 현지인 애널리스트보다 더 높은 정확도를 보였다”고 밝혔다.

그는 “외국인 애널리스트들의 높은 정확도는 보고서에 기업의 재무비율 및 수익비율 관련 주제가 많이 포함될수록 더욱 높아졌다”고 설명했다.

◇향후 연구

장 교수는 향후 중국의 현지인 애널리스트들이 제도적 지식을 입수하는 방법에 초점을 맞춘 연구가 유용할 것이라고 밝혔다.

또 주제 분석을 활용해 다른 개발도상국의 제도적·관습적 지식에 대해 더 자세히 파악하는 것도 관련 주제로 적합할 것으로 판단했다.

그는 “중국에서는 정치에 관한 제도적·관습적 지식이 필수적이었으나 다른 나라에서는 이와 동등하거나 더 중요한 다른 유형의 지식이 존재할 수 있다”고 결론 내렸다.
 

김대성  keilbo@keilbo.com

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